近期美国国债利率的大幅波动是超出市场预期的，也带来了全球金融市场的波动，十一假期期间美国10年期国债飙升突破4.8%后有所回落，10月19日和10月23日美国10年期国债利率均在盘中突破5.0%，创2007年9月以来新高。

　　从估值角Bwin必赢度，美债收益率作为全球无风险利率的参照，是影响全球资产风险偏好的主要因素，进而影响各类资产的定价；从利差的角度，当美债收益率快速走高，意味着美国资产相对其他国家货币定价的资产存在套利空间，吸引全球资金回流美国。

　　除了这些，市场近期对美债收益率的格外关注来自于两点：一是，市场对于国内经济今年弱复苏已经形成了一致预期，微观感受和宏观数据之间的差异以及经济增长动力变化等中长期问题，让投资者面对国内边际变化选择继续观察，更多的投资者开始将目光放到海外；二是，作为全球资产定价之锚的美债利率连续新高，确实更容易吸引注意力，尤其是国内股市情绪低迷、对利空信息反应更多的背景下。

　　如果将美债利率进行拆分为实际利率+通胀预期，我们发现9月下旬以来美国十年期美债利率持续走高主要是来自实际利率的推动。

　　美国制造业PMI超市场预期回升、反弹远超预期的职位空缺数、持续强劲的新增非农就业数据以及美国零售数据，这些显示经济韧性的数据对美债实际利率的上行形成支撑。同时9月末以来油价走势开始与美债利率出现背离，显示当前美债利率的核心驱动并非通胀担忧，这和较为稳定的通胀预期也是相符的。

　　如果将美债利率分为期限溢价和利率预期两部分，美债供需关系推动期限溢价上升是本轮美债利率快速上行的主要原因。

　　在今年债务上限和新的预算法案调整后，美债供给端的压力逐渐增加。截至10月17日，美国未偿公共债务总额达到了33.6万亿美元的“新高”。

　　而市场投资者对于美债的需求似乎并不那么旺盛，逐渐修正的“软着陆”预期、短期的通胀韧性以及对于美国政府债务的担忧似乎都成了投资者对美债望而却步的理由。

　　从10月长端美债发行的情况来看，美国10年期国债拍卖中标利率为4.61%，较前值上升32bp；美国30年期国债拍卖中标利率为4.84%，较前值上升近50bp，并创下2007年8月以来新高。长端美债招标利率也显示出市场对美债的需求疲软。

　　这意味着投资者购买长期限国债就需要更高的额外收益率，即期限溢价上升。根据纽约联储数据，10年期美债的期限溢价从9月初的-0.39%上升至10月初的0.32%后小幅回落，贡献了10年期美债利率的大部分涨幅。

　　在10年期美债利率多次刷新2007年9月以来的新高之际，越来越多的美联储官员开始释放鸽派言论。虽然今年9月美联储议息会议点阵图显示今年年内还有一次加息，但部分美联储官员开始认为长期利率的上升可能会取代美联储进一步加息，其中不乏前期坚持态度的美联储官员。

　　近期美联储主席鲍威尔在讲话上也体现这一点。虽然他表示当前通胀仍较高，可能需要更长时间的经济放缓和就业疲软才能让通胀达到目标水平，如果经济走强的趋势可能增加通胀上行风险联储也许在加息，但也提到长期美债收益率上升导致的金融环境紧张，称“金融环境持续变化可以影响货币政策道路”。

　　我们进一步总结美联储持续加息的逻辑，持续紧缩的原因是为了通过货币紧缩来收紧金融状况，进而引起经济的适当放缓，并以此来让通胀达成目标。而长端美债利率上行带来的金融条件紧缩正好和加息类似，是一种与美联储加息“异曲同工”的市场行为。

　　过去两年美国经济持续超预期，核心在于积极的财政支撑，但当前的宽财政可能难以维持。2023年10月1日美国进入新财年，由于参众两院对于拨款法案难以达成一致，法案迟迟未通过，这意味着持续宽财政的可能性在减小。并且《2023财政责任法案》要求2024年非国防支出削减至7040亿美元，美国国会预算办公室CBO预测2024年的财政法定支出将下降约1500亿美元，2024年美国财政支出放缓是大概率事件。

　　不断抬升的美债利率也对美国财政造成了较大的付息压力，付息压力也在掣肘美国的财政刺激能力。截至2023年9月末，目前美国存量债务上升至33.17万亿美元，平均利率上涨至2.97%，且上升趋势还在增加。预计2023年Q3-2025年Q2将是美国中长期债务到期的高峰期，每季度的到期规模均在6000-7000亿美元，这意味着美国财政部将以高息债务替换低息债务，美国付息压力将进一步增加，利息支出占比提升也将挤占自主性财政支出的空间。

　　历史上美债实际利率的短期快速上行的确会对A股有一定影响，近期A股快速下挫失守3000点也与美债利率快速上行有关。

　　但中期来看，A股的核心驱动源可能更多来自于国内的经济周期和产业趋势。如果将股市分为顺周期资产和成长性较强的产业型资产，那么中期影响这些资产价格走势的核心因素分别是国内经济宏观基本面和产业周期。

　　我们把沪深300作为顺周期资产的代表，可以发现沪深300的走势和中国10年期国债利率的走势相关性更高，而后者可以理解为国内宏观经济在债市的反映，也就是说中国经济的基本面决定了沪深300的方向。

　　成长性较强的产业型资产，我们以TMT指数为例，可以发现在出现新的产业突破和产业趋势时，美债利率上行对于TMT指数的走势很难形成负面影响，例如2013年的移动互联网，以及今年年初的人工智能方向的突破。

　　美债利率维持高位的时间可能会很长，但快速上行的阶段可能过去。此时，我们更加需要关注国内的边际变化。

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